El espectacular crecimiento del precio de la vivienda en España entre 2003 y 2007 no solo tensó el mercado inmobiliario y aceleró el endeudamiento privado. Según un estudio publicado en The Economic Journal con el título «House Prices and Misallocation: The Impact of the Collateral Channel on Productivity», esta dinámica también tuvo consecuencias menos evidentes, pero profundamente relevantes: una caída significativa de la productividad agregada, causada por una mala asignación del capital dentro de los sectores industriales. El trabajo, elaborado por Sergi Basco, profesor de la Universidad de Barcelona, y David López Rodríguez y Enrique Moral Benito, ambos economistas del Banco de España, muestra cómo las empresas con más activos inmobiliarios obtuvieron más crédito e invirtieron más, independientemente de su eficiencia real, favorecidas por el llamado «canal colateral». 

Una investigación para explicar la paradoja: más inversión, pero menos productividad 

El estudio parte de un fenómeno aparentemente contradictorio: en el boom inmobiliario, la inversión empresarial creció a buen ritmo, pero la productividad total de los factores (TFP) se redujo. A partir de este punto de partida, los autores construyen un modelo teórico que conecta dos fenómenos: el encarecimiento de la vivienda y la capacidad de las empresas para acceder a financiación. El modelo predice que las empresas con más activos colateralizables —es decir, con inmuebles que pueden utilizar como garantía para obtener crédito— ven aumentar su capacidad de endeudamiento cuando los precios de la vivienda suben, lo que genera una distorsión en la forma en que se distribuyen los recursos dentro de un mismo sector. 

Esta hipótesis se pone a prueba mediante un riguroso análisis empírico que combina datos de crédito bancario, cuentas financieras de empresas manufactureras e información sobre precios inmobiliarios a escala municipal. 

Capital mal asignado a causa de los activos inmobiliarios 

Los resultados del estudio son claros: las empresas con mayor porcentaje de activos tangibles (sobre todo inmobiliarios) recibieron más financiación bancaria e incrementaron sus inversiones en respuesta a subidas locales de los precios de la vivienda. Este efecto se vio agravado en municipios con una oferta urbanística limitada, donde las subidas de precios fueron más acusadas. 

Esta dinámica provocó una desigual acumulación de capital entre empresas de un mismo sector, no por motivos de productividad, sino por la diferente capacidad de conseguir crédito en función de los activos inmobiliarios. Este fenómeno se traduce en una creciente dispersión del ratio capital-trabajo en los sectores industriales, un dato que, según la literatura económica, es un indicador directo de mala asignación de recursos y de pérdida de eficiencia agregada. 

Un mecanismo invisible pero poderoso 

Los autores estiman, mediante un ejercicio contrafactual, que este mecanismo del canal colateral podría explicar hasta un 40 % de la caída de la productividad total de los factores observada en España durante los años del boom inmobiliario. Lo relevante es que este efecto no proviene del aumento de peso del sector de la construcción, sino de distorsiones dentro de otros sectores, como el manufacturero, que no están relacionados directamente con la vivienda. 

Este descubrimiento abre nuevas líneas de investigación sobre cómo los ciclos inmobiliarios pueden influir en el conjunto de la economía y pone de relieve la importancia de tener en cuenta las condiciones geográficas y los mecanismos de transmisión financiera a la hora de diseñar políticas públicas. 
 
En palabras del profesor Basco, «una implicación de este trabajo es que aumentar la oferta de vivienda es clave para que estos booms inmobiliarios no se produzcan». «Dicho de otra forma, los gobiernos deberían promover que haya más vivienda y no preocuparse de ayudas monetarias que aumentan aún más el precio de la vivienda», explica. 

Sergi Basco es profesor de Economía en la Universidad de Barcelona y especialista en macroeconomía, economía urbana y finanzas internacionales. Ha publicado varios estudios sobre desequilibrios territoriales y dinámicas financieras. 

David López Rodríguez y Enrique Moral Benito son economistas del Banco de España e investigadores destacados en los ámbitos del crecimiento económico, las finanzas públicas y las políticas monetarias. Ambos combinan el análisis teórico con el uso de datos microeconómicos de alta resolución, y han presentado sus resultados en foros académicos internacionales como el Centro de Investigación en Política Económica (CEPR), el Banco de Japón o el Banco de la República de Colombia. 
 
Basco, S.; López-Rodríguez, D.; Moral-Benito, E. (2023). «House Prices and Misallocation: The Impact of the Collateral Channel on Productivity». The Economic Journal. DOI: https://doi.org/10.1093/ej/ueae075.